Χορός δισεκατομμυρίων γύρω από την αναδιάρθρωση του χρέους

Σε πλήρη έξαρση βρίσκονται τα σενάρια γύρω από την αναδιάρθρωση του ελληνικού χρέους, ενώ κορυφώνονται οι συζητήσεις για τους μεγάλους κερδισμένους και χαμένους από την υπόθεση «ελληνική κρίση». Τα credit default swaps (CDS), που έχουν γίνει πλέον αναπόσπαστο κομμάτι της καθημερινής ζωής των Ελλήνων, βρίσκονται στο επίκεντρο των διενέξεων σε παγκόσμιο επίπεδο, ώστε να επιβληθούν αυστηρότεροι κανόνες και εποπτικό πλαίσιο στις χρηματοοικονομικές αγορές. Και αυτό γιατί η αγορά των CDS είναι αδιαφανής αφού καμία θέση δεν αποκαλύπτεται, ενώ η πληροφόρηση που παρέχεται τόσο στους ρυθμιστές όσο και στους συμμετέχοντες στην αγορά είναι ελλιπής.

Τι είναι τα CDS;

Τα CDS είναι συμβόλαια παραγώγων χρηματοοικονομικών προϊόντων και αποτελούν «ασφάλιστρα» έναντι ομολόγων που εκδίδουν είτε κράτη είτε επιχειρήσεις, τα οποία οι επενδυτές αγοράζουν για να καλυφθούν από τον κίνδυνο χρεοκοπίας του κράτους ή της επιχείρησης. Ωστόσο, δεν είναι

απαραίτητο ένας επενδυτής να έχει στην κατοχή του ομόλογα για να συμμετάσχει στην αγορά. Τα συμβόλαια CDS μπορούν να αγοραστούν και από επενδυτές που δεν κατέχουν το ομόλογο. Τότε το CDS ονομάζεται «naked», δηλαδή «γυμνό».

Παρόλο που τα CDS είναι ένα πολύτιμο εργαλείο διαχείρισης κινδύνου, ταυτόχρονα μπορούν να συμβάλουν σημαντικά στην εκδήλωση συστηματικού κινδύνου. Η αποτυχία ενός σημαντικού συμμετέχοντος στην αγορά μπορεί πολύ εύκολα να οδηγήσει σε κατάρρευση το σύστημα καθώς μπορεί να προκαλέσει σημαντικές ζημίες σε όλους τους άλλους trading partners που συμμετέχουν στην αγορά. Εάν για παράδειγμα ένας μεγάλος dealer «αποτύχει», είτε από ζημίες που εκδηλώθηκαν στα CDS είτε όχι, τα αντισυμβαλλόμενα μέρη που έχουν απαιτήσεις έναντι αυτού του dealer δεν θα καλυφθούν, γεγονός που θα τους αναγκάσει να καταγράψουν σημαντικές ζημίες. Χαρακτηριστική είναι η περίπτωση της Lehman Brothers, η χρεοκοπία της οποίας προκάλεσε αλυσιδωτές επιπτώσεις στο παγκόσμιο χρηματοοικονομικό σύστημα, αναγκάζοντας τελικά την κυβέρνηση των ΗΠΑ να λάβει δραστικά μέτρα διασώζοντας μεγάλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα.

Ένα κλειστό club

Η αγορά των CDS είναι συγκεντρωμένη στα χέρια ενός μικρού group πανίσχυρων επενδυτικών τραπεζών. Ο βαθμός συγκέντρωσης, μάλιστα, ανήλθε σε ακόμη υψηλότερα επίπεδα μετά την κατάρρευση της Bear Sterns και της Lehmann Brothers, αλλά και τη συγχώνευση της Merrill Lynch με την Bank of America.

Οι μεγάλοι «παίκτες» της παρτίδας

Σύμφωνα με γνώστες του χώρου, η αγορά των CDS κυριαρχείται από 11 μεγάλες επενδυτικές τράπεζες, οι οποίες είναι οι εξής: η Barclays, η BNP Paribas, η Credit Suisse, η Citigroup, η Deutsche Bank, η Goldman Sachs, η J.P. Morgan, η Morgan Stanley, η Nomura, η Societe Generale και η UBS.

Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι είναι μόνο εκείνες που καρπώνονται αποκλειστικά τα οφέλη από την εκτίναξη των CDS σε αυτά τα δυσθεώρητα υψηλά επίπεδα. Οι συγκεκριμένες επενδυτικές τράπεζες έχουν επωμιστεί το ρόλο των market-makers στην αγορά, δηλαδή υποχρέωσή τους είναι να δίνουν τιμές προσφοράς και ζήτησης -να κάνουν δηλαδή quote- στους επενδυτές που θέλουν να αγοράσουν τα συγκεκριμένα προϊόντα.

Και φυσικά, οι συγκεκριμένες τράπεζες για να μπορούν να στηρίζουν την αγορά και να παρέχουν το προϊόν του CDS είναι ασφαλισμένες σε μεγάλες αντασφαλιστικές εταιρίες. Στην Ευρώπη τουλάχιστον οι ασφαλιστικές που έχουν τη μεγαλύτερη έκθεση στα CDS, κατά σειρά σπουδαιότητας, είναι η Allianz, η Fortis, η ING, η Aegon, η Muenchener Rueckver και η Hannover Rueckversicherung, την οποία με μεγάλες θυσίες διέσωσε η γερμανική κυβέρνηση κατά τη διάρκεια της χρηματοπιστωτικής κρίσης του 2008.

Θεωρητικά, κερδισμένοι στην όλη ιστορία της κερδοσκοπίας με τα CDS μπορούν να αποβούν όσοι επενδυτές και funds προβαίνουν σε επικερδείς αγοραπωλησίες ή στοιχηματίσουν υπέρ της χρεοκοπίας και δικαιωθούν ή απλά αντισταθμίσουν τις απώλειες τους από τα ελληνικά ομόλογα σε ενδεχόμενο στάσης πληρωμών. Ανάμεσα στους παίκτες αυτής της αγοράς, σύμφωνα με πληροφορίες, αναφέρονται hedge funds όπως τα Blackrock, Citadel, Pioneer και Schroders, αλλά και άλλοι θεσμικοί παράγοντες όπως η Ευρωπαϊκή Ενωση Συλλογικών Επενδύσεων και Asset Management EFAMA κ.ά.

Οι ειδικοί της συγκεκριμένης αγοράς διευκρινίζουν ότι το CDS πληρώνεται μόνο σε περίπτωση επίσημης χρεοκοπίας της χώρας, δηλαδή μόνο εάν το ελληνικό κράτος κηρύξει στάση πληρωμών μονομερώς και αρνηθεί να έλθει σε οποιαδήποτε συνεννόηση με τους πιστωτές.

Ωστόσο, όλα αυτά τα ζητήματα που άπτονται του διεθνούς, αλλά και του εγχώριου πτωχευτικού δικαίου, θεωρούνται εξαιρετικά πολύπλοκα και αναμένεται σε τελική ανάλυση να διευθετηθούν από τις δικαστικές αρχές.

Για παράδειγμα, το ελληνικό δίκαιο προβλέπει κατά περίπτωση ότι εάν ένα μεγάλο ποσοστό των πιστωτών (π.χ. 60-70%) συμφωνήσει σε οικιοθελή αναδιάρθρωση με «κούρεμα», για παράδειγμα, του χρέους, τότε και οι υπόλοιποι πιστωτές υποχρεούνται να αποδεχθούν γενικώς τη ρύθμιση. Βέβαια, όσοι δεν συμφωνήσουν, διατηρούν το δικαίωμά τους να διεκδικήσουν μόνοι τους νομικά την αποζημίωσή τους είτε μέσω πληρωμής του CDS από τις ασφαλιστικές εταιρίες των επενδυτικών τραπεζών είτε μέσω οποιουδήποτε άλλου τρόπου κρίνουν σκόπιμο.

Τι συμβαίνει στην αγορά της Ελλάδας

Σύμφωνα με εκτιμήσεις, η αγορά των ελληνικών CDS ανέρχεται στα 6,5 δισ. δολάρια με μέσο κόστος κτήσης για τους επενδυτές τις 750-800 μ.β. από τις 1.250 μ.β. της τρέχουσας περιόδου. Επομένως, ένας επενδυτής για κάθε 10 εκατ. δολάρια θέση που έχει σε ελληνικά ομόλογα πληρώνει 1,25 εκατ. έως 2,6 εκατ. ευρώ (σε πιο βραχυχρόνιο ορίζοντα) για την προστασία του. Το ζητούμενο όμως είναι ότι εάν συνεχιστεί η αλματώδης αύξηση των CDS και αυτά βρεθούν στη διετία για παράδειγμα στις 3.000 μ.β., τότε αυτό σημαίνει ότι ένας επενδυτής θα χρειάζεται σχεδόν 6 εκατ. ευρώ σε δύο χρόνια για να καλύψει τη θέση του, γεγονός που συνεπάγεται τεράστιες ζημίες στην επένδυσή του. Κάπου εδώ αρχίζουν να κάνουν την εμφάνισή τους τα διάφορα σενάρια αναδιάρθρωσης, αλλά και οι πιθανές τους επιπτώσεις στη χώρα, στους επενδυτές και το τραπεζικό σύστημα.

Οικειοθελής συνεννόηση με τις αγορές για επιμήκυνση του χρέους

Σε αυτή την περίπτωση ο κάτοχος του CDS δεν πρέπει να πληρωθεί, αφού για να επιμηκυνθεί το χρέος έχει έρθει σε συνεννόηση ή αλλιώς σε φιλικό διακανονισμό με την ελληνική κυβέρνηση. Οι ομολογιούχοι δεν χάνουν τα κεφάλαιά τους, αλλά η επιστροφή τους γίνεται σε πολλαπλάσιο χρόνο και με τόκους μεγαλύτερους ή μικρότερους, ανάλογα με τη μεταβολή του επιτοκίου στα νέα ομόλογα, τα οποία θα ανταλλαχθούν με τα παλιά μετά τη σχετική συμφωνία των δύο μερών.

Για τις τράπεζες και τα Ταμεία οι συνέπειες δεν είναι μεγάλες, παρά μόνο στην ετήσια απόδοση, η οποία μειώνεται σε απόλυτους όρους, αλλά αυξάνεται συνολικά, λόγω της επιμήκυνσης του δανείου. Αν η επιμήκυνση προσαρμοστεί στην αντίστοιχη που έχει αποφασισθεί για το δάνειο των 110 δισ. ευρώ, τότε και η απόδοση του επιτοκίου θα μειωθεί σε ετήσια βάση.

Ωστόσο, πρόσφατη έκθεση της Deutsche Bank έχει διαφορετική άποψη: «Η επιμήκυνση της διάρκειας μπορεί να έχει κόστος. Οι τράπεζες ενδέχεται να αναγκαστούν να αποτιμήσουν σε τιμές αγοράς όλες τις θέσεις τους σε ελληνικά ομόλογα, όχι μόνο τα ομόλογα που θα πληγούν άμεσα». Για παράδειγμα, ένα πενταετές ελληνικό ομόλογο με κουπόνι 6,5% έχει στη δευτερογενή αγορά τρέχουσα απόδοση περίπου 19%, με τιμή στα 61,8 της ονομαστικής του αξίας. Αν η διάρκειά του επιμηκυνθεί στα 10 χρόνια, η τιμή του αναμένεται να πέσει στα 45,8 με πτώση της καθαρής τρέχουσας αξίας του (net present value) κατά 26%, σύμφωνα με υπολογισμούς αναλυτή σε ελληνική τράπεζα.

Οι καταθέσεις στο σενάριο της επιμήκυνσης δεν επηρεάζονται, αφού οι κεφαλαιακές ενισχύσεις που θα χρειαστούν τα ελληνικά πιστωτικά ιδρύματα θα είναι μικρές. Τα μεγαλύτερα οφέλη στην περίπτωση αυτή προκύπτουν για το Ελληνικό Δημόσιο, του οποίου οι υποχρεώσεις για πληρωμές τόκων και χρεολυσίων στη δύσκολη περίοδο 2012-2015 μειώνονται σε σημαντικό βαθμό. Ωστόσο, μια επιμήκυνση της διάρκειας από μόνη της δεν θα μειώσει το βάρος του ελληνικού χρέους. Πολύ απλά θα μετακυλήσει μέρος του προβλήματος επαυξημένο στο μέλλον. Θα διευκολύνει δηλαδή βραχυπρόθεσμα τη ρευστότητα του Ελληνικού Δημοσίου, χωρίς όμως να το βοηθά να αντιμετωπίσει το βαθύτερο πρόβλημα.

Ακόμη και εάν η ελληνική κυβέρνηση μεταμορφωθεί ξαφνικά στον καλύτερο μαθητή του ευρωπαϊκού Νότου, εφαρμόσει κατά γράμμα το Μνημόνιο και καταφέρει να εμφανίσει πρωτογενές πλεόνασμα, δεν επιλύεται το ζήτημα του χρέους. Και αυτό γιατί οι αγορές κινδυνεύουν να τεθούν σε δεύτερη μοίρα, αφού κανένα κράτος δεν θα τις χρειάζεται πλέον για να δανειστεί. Αυτό ακριβώς φοβούνται τώρα οι μεγάλοι χρηματοοικονομικοί οίκοι του εξωτερικού και πιέζουν μέσω της αγοράς ομολόγων την Ελλάδα να καταφύγει στη λύση της αναδιάρθρωσης, η οποία επί της ουσίας είναι ένας νομικός διακανονισμός με τους πιστωτές.

Αναδιάρθρωση χρέους με μείωση της ονομαστικής αξίας («haircut»)

Πρόκειται για ένα αρνητικό σενάριο τόσο για το ελληνικό κράτος και το πιστωτικό του σύστημα όσο και για εκείνους που έχουν ομόλογα, αφού θα υποστούν ζημιά στην επένδυσή τους και παράλληλα θα δυσκολευθούν να αποζημιωθούν μέσω των CDS, καθώς η χρεοκοπία μπορεί να μη θεωρηθεί απόλυτη. Γενικά, ένα «haircut» στο ελληνικό χρέος έχει νόημα μόνο εάν γίνει σε εθελοντική βάση και σε πλήρη συμφωνία με τους πιστωτές, γιατί σε κάθε άλλη περίπτωση οι μεν πιστωτές κινδυνεύουν να χάσουν τα χρήματά τους κι εμείς να αποκλειστούμε για μεγάλο χρονικό διάστημα από τις αγορές και να καταρρεύσουμε.

Το μεγαλύτερο σοκ θα υποστούν τα ασφαλιστικά ταμεία και οι ελληνικές τράπεζες, οι οποίες υπολογίζεται ότι κατέχουν περίπου 60 δισ. ευρώ. Εάν για παράδειγμα γίνει ένα «haircut» της τάξεως του 30%, τότε μιλάμε για κεφαλαιακές απώλειες τουλάχιστον 18 δισ. ευρώ που θα πρέπει να καλυφθούν άμεσα. Ποιος όμως θα είναι διατεθειμένος να δανείσει σε μία χώρα από την οποία έχει ήδη υποστεί ζημίες και σε τι κόστος;

Αυτό ενδεχομένως να σπρώξει τις ελληνικές τράπεζες στην «αγκαλιά» του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας, δηλαδή του ταμείου στήριξης των ελληνικών τραπεζών ύψους 10 δισ. ευρώ, που σχηματίστηκε με το Μνημόνιο διάσωσης της χώρας από την Ε.Ε. και το ΔΝΤ, γεγονός όμως που εγκυμονεί τον κίνδυνο κρατικοποίησης των ελληνικών τραπεζών.

Ενα «κούρεμα» π.χ 30% θα έχει ως συνέπεια οι τράπεζες να χρειαστούν Αύξηση Μετοχικού Κεφαλαίου προκειμένου να συμπληρώσουν τα δισ. που θα διαγραφούν από το χαρτοφυλάκιο των ομολόγων τους. Αν δεν βρεθούν ιδιώτες να βάλουν αυτά τα δισ. και να τις αγοράσουν ουσιαστικά, θα αναγκαστεί να τα βάλει το κράτος και να τις αγοράσει αυτό.

Αυτό, άλλωστε, έκαναν και οι ΗΠΑ το 2008 με πολλές τράπεζες που αντιμετώπισαν πρόβλημα με τις διαγραφές «τοξικών χρεογράφων».

Σε πιθανό «κούρεμα» του χρέους οι καταθέσεις δεν κινδυνεύουν, ωστόσο οι τράπεζες ελλείψει κεφαλαίων θα υποχρεωθούν πιθανότατα να θέσουν κάποια όρια υπεραναλήψεων, ενώ και η πιστωτική επέκταση θα περάσει σε αρνητικό επίπεδο, βυθίζοντας για πολλά χρόνια τη χώρα σε ύφεση.

Πάνος Θωμάκος, Κώστας Βουκόλας στον Τύπο της Κυριακής